6月以来，纽约对冲基金Tetras Capital负责人一直建议通过沽空以太币、买涨比特币获取相对客观的投资收益，因为他认为在加密数字货币里只有比特币拥有“价值”，比如在金融市场剧烈动荡时可以作为避险资产进行配置。

“不过，现实状况恰恰相反。”薛刚透露，随着9月美联储释放持续鹰派加息信号令美债收益率迅速上涨，越来越多对冲基金反而抛弃不赚钱的比特币，投向安全性与收益型双双走高的美债怀抱。10月中旬美股剧烈动荡下跌导致市场担心美国经济增长周期见顶以来，这种“弃币投债”的趋势日益明显，导致过去两周持有比特币头寸的对冲基金业绩额外下滑约3-4个百分点。

“如今不少对冲基金都在加快出清比特币头寸，尽管他们认为短期内比特币存在超跌反弹的机会，但比特币价格的高波动性让他们担心自己又会跌入投资亏损旋涡。”Michael Moro分析说。若基金净值波动性无法下降，他们将遭遇更大的LP问责与赎回压力。

无法跳出的分叉陷阱

震荡下行一年多后，比特币（BTC）再次进入加速下跌周期。

据Wind显示，11月26日16时30分，GDAX报价的比特币兑美元价格为3949.36美元/个，下跌达7.81%，而在当月内比特币价格累计回撤已达37.76%，更较去年12月份中旬的近2万美元下跌至4000美元以下。

而在此之前，BCH（由原比特币分叉而来比特币现金）的再分叉引发了多方关注，并被视为诱发此轮下跌的导火索。

21世纪资本研究院认为，并非单纯的分叉就能够促使比特币价格大跌，但BTC、BCH一次次分叉事件的发生则进一步印证了去中心化共识资产的脆弱性。

与此同时，分叉事件叠加近一年来诸多创新币、山寨币的层出不穷所带来的公地悲剧以及增量资金的不足等因素，进一步对BTC的价格构成了压力。

当共识遭遇现实

震荡横盘数月后，比特币的跌幅进一步扩大。

截至11月26日截稿前，OKCOIN国际站、比特儿海外站、BITSTAMP、Bitfinex等多家平台的比特币报价均低于4000美元。

而在比特币价格暴跌前，此前从原始イ比特币分叉形成的BCH所遭遇的再次分叉，被视为此次下跌的导火索——11月16日，BCH迎来更新过程中的硬分叉，并分裂为澳洲科学家克雷格·赖特支持的BCH SV和比特大陆CEO吴忌寒等人支持的BCH ABC两种代币，每种代币的支持者选择各自方式进行更新，由于BCH ABC的支持者拥有更强的算力，因而使其延续了BCH的名称。

21世纪资本研究院认为，单纯局限于代币发展路线上的分叉，并不会给比特币价格带来本质威胁，例如去年8月份，在原比特币分叉为BTC和BCH的一瞬间，后两种新代币的合计价值却大幅超过了此前的原比特币的价值，而后BTC更是从2500美元扶摇直上突破1万美元。

然而，此次BCH的再分叉，这意味着这条保留比特币“点对点现金结算系统”的原始理念并备受业内支持的子叉，也仍然无法避免走向共识破灭┛的结局。

在此次硬分叉中，克雷格·赖特等人反对吴忌寒等人主导的BCH发展路线，坚持要锁死比特币底层协议并将区块容量扩张至128MB，而吴忌寒方面则坚持既定的扩容方案，当分歧各方无法调和时，最终只能进入“算力中出政权”的硬分叉陷阱。

然而，比特币等代币价格的形成，正是依托于其唯一性、总量恒定、不可篡改、无限可分的类黄金属性，可分叉事件的出现，一方面让不少市场参与者觊觎并获取其中巨大的潜在利益或捍卫既得利益，而另一方面，分叉次数的增多，让比特币的辨识度愈加模糊，影响了其IP价值的唯一性≧，更破坏了市场对代币资产稳定性的预期。

事实上，密集分叉所带来的利空此前亦有体现。去年底，BTC就进一步分叉出ABTC、SBTC、LBTC等不少于9条子链，而密集分叉后的BTC在触及2万美元之后直接下跌，进入长达近一年的熊市，并跌至如今的不足4000美元。（详见本报2017年12月27日12版《比特币的“过山车”之年： 全年暴涨13倍 “密集分叉”暗酿风险》）

究其原因在于，比特币等代币本质上属公有链，虽然其尝试凭借共识认证机制的不可篡改来打破货币的中心化；但其仍然面临一个死穴—&m丩dash;即比特币们的IP价值属于产权模糊的“无主地带”，谁都有权利对其规则定义进行调整和解释，而这种基于自身理念或利益的据理力争，往往也会酿成代币市场的“公地悲剧”。

因此我们可以预见，此次㊔BCH的分叉不是第一次，也不会是最后一次，无论是BTC还是分叉后的BCH，未来还将面临更多参与方内斗的挑战。

公有链的“推恩令”

代币的内斗不仅局限于主流币的分叉，伴随着大量ICO，各类创新币、山寨币的层出不穷是分流这一市场关注度的更大原因。

仅以HQZ行情站和非小号两家代币行情平台的数据来看，目前有报价的代币种类分别多达1656只和2481只，堪比证券交易所的股票数量；而在2年前，市场中仅有比特币、莱特币、以太坊等区区数只代币。

21世纪资本研究院认为，依托区块链技术发行代币的较低技术门槛，加之ICO所创造的财富效应，导致代币种类的快速增加。宛如IPO放量影响二级市场预期一样，投资于主流代币的存量资金也将进一步向新型代币分流。

我们认为，代币的不断分叉和创新币的增加，将在未来较长时间内对代币市场价格构成制约。一方面，在国际间形成统一有效的代币监管框架前，没有力量能够阻止或有效监管代币分叉及ICO乱象的发生，例如去年监管层关闭国内代币交易所后，不少资本又在新加坡、乌干达等国家另起炉灶。

另一方面，在区块链的泛应用场景时代到来前，比特币等代币的定价仍然取决于其知名度和社会对区块链技术的期待，因而我们能够看到，即便以太坊、CO┱S等代币的区块链技术可延展性和在线交易速率远远高于比特币，但其资产价格仍然与比特币高度相关。

但伴随着比特币的租值消散，其增量资金的减少和下跌带来财富效应的减弱，将在较长时间影响代币市场的景气度。

如同推恩令的结果一样，当“大链”分裂成诸多“小链”后，其对抗操纵51%以上算力的能力也在下降，并对代币规则的安全性构成威胁，这也摧毁了比特币此前所具有和贵金属资产相似的避险功能。