※ 2019年，从宏观角度看利率，主导因素是衰退式宽松和政策对冲的博弈。

　　预计经济增速下行将贯穿前3季度；社融增速有望在2季度见底；随着地产调控放松和逆周期政策逐渐发挥作用，经济可能在3季度后阶段性企稳；PPI显著回落，CPI中枢略微抬升，但主要由非核心通胀因素拉动，对货币政策不构成制约；货币政策仍保持银行间流动性适度充裕，但面对流动性陷阱和人民币贬值压力，单纯宽松货币的空间有限。

　　※ 2019年，利率中枢进一步下行的逻辑比较顺畅

　　预计10年国债利率低点在3.0左右，但下行空间（30-40bp）小于2018年（75bp）。利率的节奏会有波折，需要密切关注地方专项债的发行节奏、美联储加息缩表和房地产政策动向。

　　※ 2019年，利率进一步下行的路径可能并非坦途，全年利率走势可能呈N字型：

　　1季度波动向上，2季度重新回落，3季度底部震荡，4季度面临回调压力。

　　风险提示：国内经济增长超预期下滑；美国经济景气度超预期

　　证券研究报告《宏观：2019年利率展望：牛市下半场非坦途》

　　对外发布时间：2018年12月27日

　　报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　宋雪涛 SAC执业证书编号：S1110517090003

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（责任编辑：赵艳萍 HF094）