新闻速递
事件：2月21日，人民银行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》
亿翰点评：本次货币政策执行报告我们提示关注以下内容：
第一， 报告相比以往删除了“中性”表述，同时更加强调“逆周期调节”，货币政策边际宽松进一步确认；
第二， 报告强调“我国经济运行稳中有变、变中有忧”，明确贸易摩擦仍为显著风险，在内外部环境不确定性下，对总量去杠杆的关注度将有所弱化；
第三， 央行多次强调要加强对实体经济尤其是小微民营企业的精准灌溉，大水漫灌仍无必要，对房地产行业来说，资金面边际迎来宽松，但也难有信贷支持的大幅度改善。
目录
一、货币信贷概况：货币政策宽松信号确认，实体企业融资改善
（一）M2 ：货币政策略有放宽，M2增速触底回升
（二）金融机构贷款：实体经济贷款环境改善，但个人住房贷款利率提升
（三）社会融资规模：支持实体经济力度加大，社融增速开始提升
二、货币政策操作：支持小微民营经济，标准化融资渠道是未来地产融资趋势
三、金融市场运行：银行体系流行性合理充裕，货币市场利率下行
四、宏观经济形势：强调外部环境发生变化，经济下行风险有所增加
（一）国际形势分析：全球金融环境收紧，多家央行选择偏中性的货币政策立场
（二）中国宏观形势：经济总体运行平稳，但房地产投资增速预期减慢
（三）房地产行业形势：企业投资销售增速下降，各类贷款余额增速或将持续下行
五、货币政策趋势：稳健的货币政策保持松紧适度，促进服务实体经济
一.
货币信贷概况：
货币政策宽松信号确认，实体企业融资改善
2018年以来，货币政策呈现边际宽松倾向，降准周期开启，M2增速止跌企稳。第四季度的货币政策执行报告点评删除了“中性”及“把好货币供给总闸门”的表述，同时更加强调“逆周期调节”，货币政策边际宽松的信号进一步得到确认。
当前中国面临的外部不确定性增大，经济下行的压力有所加大，政府有针对性地适时适度调整货币政策，加大金融对实体经济尤其民营小微企业的融资支持力度，呵护市场流动性环境，修复市场主体悲观情绪。在此背景下，金融机构贷款实现较快增长，贷款利率有所下行。但住户贷款增速高位继续放缓，其中个人住房贷款回落较快。社会融资规模适度增长，其中对实体经济发放的人民币贷款同比增多，表外三项融资同比显著减少，并加大了资产支持证券融资规模。
（一）M2 ：货币政策略有放宽，M2增速触底回升
2018年末，广义货币供应量M2余额为182.7万亿元，同比增长8.1%，与上年末持平。2018年以来M2增速总体趋稳、保持在8%以上，与名义GDP增长率基本匹配，宏观杠杆率保持稳定。2019年1月末，M2余额为186.6万亿元，同比增长8.4%，增速比上月末高0.3个百分点。
从2016年开始，金融监管加强、金融去杠杆的效果明显，表外融资增速明显下降，M2增速持续下降并降至近几年来最低水平，2019年1月份有所提升。从2018年M2增速来看，逐步稳定在8%附近。此次报告强调“M2应与名义 GDP 增速大体匹配”，稳健的货币政策要强化逆周期调节，伴随未来去杠杆向稳杠杆逐步转变，M2增速仍将持续企稳并小幅回升。
（二）金融机构贷款：实体经济贷款环境改善，但个人住房贷款利率提升
2018年末，金融机构本外币贷款余额为141.8万亿元，同比增长12.9%，比年初增加16.2万亿元，同比多增2.6万亿元。人民币贷款余额为136.3万亿元，同比增长13.5%，比年初增加 16.2 万亿元，同比多增2.6万亿元，多增量是上年的3倍，一定程度上弥补了表外融资的减少。
信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快。2018年以来，中国人民银行引导金融机构加大对普惠口径小微企业的贷款支持力度，效果逐步显现。2018年末单户授信1000万元以下的普惠小微贷款全年新增1.23万亿元，是上年2.3倍，年末余额增速为15.2%，同比提高 8.2 个百分点。从人民币贷款部门分布上看，住户贷款增速趋稳，2018年末为18.2%，与9月末持平，比上年末低 3.2 个百分点。其中，个人住房贷款增速回落至 17.8%，较上年末低4.4个百分点。
贷款利率方面，贷款利率下行，企业贷款和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降。12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，比9月下降0.31个百分点。其中一般贷款加权平均利率为5.91%，票据融资加权平均利率为3.84%。但个人住房贷款利率小幅上升，12月加权平均利率为5.75%，比9月上升0.03个百分点。
从借贷政策导向上看，央行在此次报告中多次提及对中小微、民营企业的支持及效果，突出强调了“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”和“积极推动民营企业债券融资支持工具有效实施”，显示了政府欲将资金引入实体经济，助力民营企业和小微企业发展。从全文风格来看，大水灌溉仍无必要，结构优化为政策的核心，所以对房地产行业来说，难有信贷支持的大幅度改善，但是由于地产的上下游实体经济体量巨大，房地产市场转冷对经济影响颇大，未来资金面也将迎来边际改善，但是幅度有限。
（三）社会融资规模：支持实体经济力度加大，社融增速开始提升
从分类上看，社会融资主要包括，人民贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、地方政府专项债券、非金融企业境内股票融资和其他融资，其中其他融资主要包括存款类金融机构资产支持证券和贷款核销。
据统计，社会融资规模自2017年开始增速持续放缓，2018年末社会融资规模存量为200.75 万亿元，同比增长9.8%。全年增量为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元，主要是表外融资大幅下降。2019年1月份社会融资规模增量达到4.64万亿元，远高于预期，比上年同期多1.56万亿元，环比增加3.05万亿元，这也是社融增速自2017年8月下降以来首次回升。
从结构上看，2018年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年多增1.83万亿元，占同期社会融资规模增量的81.4%。社会融资是支持实体经济稳步发展的重要基石，未来继续加大实体经济融资的支持力度。
2018年全年社融新增规模同比少增31371亿元，报告中指出社会融资对实体经济发放的人民币贷款同比多增；委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票同比显著减少；企业债券融资显著增加，股票融资同比少增；地方政府专项债券同比少增；五是存款类金融机构ABS和贷款核销同比多增。以上几点可以看出，社融新增规模的减少主要是由于表外融资大幅萎缩，由此2019年社融能否回升，表外融资是否可以企稳起到关键影响。
二.
货币政策操作：支持小微民营经济，标准化融资渠道是未来地产融资趋势
2018年以来，国内外经济金融形势更加复杂多变，央行根据形势变化，前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施，做到松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了适宜的货币金融环境。
从部分货币政策操作上看，对于去杠杆的态度，转变为强调“结构性去杠杆”、“稳定宏观杠杆率”，近期政策方向对总量去杠杆的关注度有所弱化。货币政策的变化重点仍然是支持小微民营企业融资，2018年四次下调金融机构存款准备金率，加强对小微企业、民营企业等实体经济的信贷支持力度。强调积极运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等结构性货币政策工具，推出民营企业债券融资支持工具等方式，引导金融机构加大对小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持。
而对房地产而言，则继续坚持“房住不炒”的原则，资管新规限制了非标融资，大大限制了房地产资金的一大来源，限制资金过度进入房地产市场，推高地价、房价。总体来看，规范金融市场，防范金融风险，非标融资等渠道将会持续限制，融资转向标准化融资渠道是未来地产行业的趋势。
三.
金融市场运行：银行体系流行性合理充裕，货币市场利率下行
总体来看，2018年货币市场、债券市场整体运行平稳，股市波动相对较大。货币市场利率下行，交易量较快增长；债券发行利率回落，发行规模同比多增，国债收益率曲线总体下移并呈陡峭化趋势，现券交易活跃；股票市场指数下跌，成交量和筹资额同比减少；保险业资产增速有所放缓。
从货币市场运行情况来看，银行体系流行性合理充裕，货币市场利率下行。12月同业拆借、质押式回购等加权平均利率普降， Shibor整体有所下行。利率普遍下行主要是降准周期下，资金面宽松引起。本次报告删掉了“中性”和“总闸门”的表述，并凸显逆周期调节，货币政策或许会继续延续宽松，未来仍有继续降准的空间，但是报告也指出“市场利率水平保持合理稳定”，进一步降息的概率不大。
从债券市场看，债券市场发行规模总体同比多增。2018年累计发行各类债券43.1万亿元，同比多发行3万亿元，增长7.5%。主要是非金融企业债务融资工具和同业存单发行增加较多。年末国内各类债券余额为86万亿元，同比增长15.1%。
同时债券市场发行利率总体回落。其中12月发行的10年期国债发行利率为3.54%，比9月发行的同期限国债利率低19个基点；主体评级AAA的企业发行的一年期短期融资券（债券评级A-1）平均利率为4.02%，比9月发行的同期限债券低39个基点。
从股票市场上看，2018年末，上证综合指数收于2494点，比上年下跌24.6%；深证成份指数收于7240点，比上年下跌34.4%；创业板指数收于1251点，比上年下跌28.6%。 2018年末，沪市A股加权平均市盈率从上年的18.2倍降至12.5倍，深市A股加权平均市盈率从上年末的36.5倍降至20.2倍，整体较2017年有所下降，但较2018年上半年有所回升。2018年境内各类企业和金融机构在境内外股票市场上通过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资6827亿元，同比下降41.9%；其中A股筹资5530亿元，同比下降44.9%。
四.
宏观经济形势：强调外部环境发生变化，经济下行风险有所增加
（一）国际形势分析：全球金融环境收紧，多家央行选择偏中性的货币政策立场
此次报告明确贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险，在贸易摩擦升级和全球金融条件存在不确定性背景下，各经济体的脆弱性易被放大。
从主要经济体经济形势上看，发达经济体中，主要发达经济体增长有所放缓，经济运行出现分化。美国经济增长较为强劲，但出现放缓迹象。2018年前三季度GDP环比折年率增速分别为2.2%、4.2%与3.4%，其中第二季度创2014年第四季度以来最快增速。美国供应管理协会（ISM）制造业PMI全年保持高位，连续34个月高于荣枯线，但12月意外放缓至54.10；密歇根消费者信心指数 2018 年保持在较高水平，四季度以来出现波动；全年失业率低位下行，至三季度曾低至近50年最低的3.7%，但12月微升至3.9%。
欧元区GDP同比分别增长2.4%、2.2%、1.6%和1.2%，经济增长势头持续放缓；日本受自然灾害等因素的影响，经济波动性增大；英国经济持续低速增长，且仍面临脱欧带来的不确定性。
在新兴市场经济体的表现则继续分化。其中印度经济增长较快，巴西经济复苏动能有所回升，俄罗斯逐步企稳，南非经济第三季度略有起色，但失业率仍居高不下，阿根廷受金融市场动荡影响GDP同比连续收缩。
从国际金融市场运行看，内外因素触发部分新兴市场经济体金融市场动荡，出现汇率贬值、债券价格下降与股指下跌的同步现象，发达经济体股指也出现较大波动。受美联储连续加息、欧央行货币政策收紧预期等因素影响，全球货币市场利率总体略有上升。
从货币政策上看，新兴市场经济体货币政策分化，但面对全球金融环境收紧及本币贬值压力，多家央行选择加息或偏中性的货币政策立场。
（二）中国宏观形势：经济总体运行平稳，但房地产投资增速预期减慢
2018年以来，中国经济运行总体平稳，经济结构继续优化，全年国内生产总值增长6.6%，实现了6.5%左右的预期发展目标。但是由于内外部环境的不确定性，经济下行压力有所加大。近期政策方向对总量去杠杆的关注度有所弱化，“去杠杆”向“稳杠杆”过渡，改革开放、减税降费等措施也在不断出台。
进出口实现较快增长，2018年进出口总额为 30.5 万亿元，比上年增长 9.7%。其中，出口16.4万亿元，增长7.1%；进口14.1万亿元，增长12.9%。进出口相抵，顺差为2.3万亿元，比上年收窄18.3%。进出口增长有中美互征关税、抢出口效应等贸易因素的影响，而在2018年11月后，抢出口效应逐步减弱，进出口增速开始出现波动。除短期因素的扰动之外，长期来看，全球经济增长动能减弱是持续影响进出口增速的重要因素。
对于消费来说，社会消费品零售总额为38万亿元，比上年增长9.0%，为近年来首次跌破两位数，最终消费支出对经济增长的贡献率为76.2%，贡献程度进一步提高。第四季度人民银行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”的居民占28.6%，比上个季度上升2.4个百分点。同时GDP平减指数涨幅回落，居民消费价格温和上涨。2018年，CPI同比上涨2.1%，涨幅比上年扩大0.5个百分点。主要是由于消费品价格涨幅明显扩大，服务价格涨幅反而有所回落。此外虽然2018年租金整体上涨明显，数据显示9月份10个左右城市住宅租金同比增速超过20%，但是房租在CPI权重较低，但对CPI整体拉动有限。
投资方面，全国固定资产投资63.6万亿元，同比增长5.9%，增速比上年回落1.3个百分点。其中制造业投资增势明显，在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速为9.5%，创下2014年以来的年度新高，对拉动固定资产投资增速起到重要的作用。2019年企业新建项目积极性取决于对盈利预期的判断，在经济下行压力较大时，企业对未来盈利预期悲观，主动投资拉动的制造业增速或许不容乐观。房地产投资增速全年为9.5%，基本维持在高位，比上年高2.5个百分点，2019年新开工增速大概率下行，土地购置费的拉动作用也逐步减弱，房地产投资增速预期会下一台阶。
（三）房地产行业形势：企业投资销售增速下降，各类贷款余额增速或将持续下行
（房地产销售投资详见月中数据点评）
月读数据┃年末销售反弹投资回落，2019年投资增速或下台阶
从贷款余额上看，房地产贷款增速基本平稳。2018年末，全国主要金融机构（含外资）房地产贷款余额为38.7万亿元，同比增长20%，增速较上年回落0.9个百分点。其中，个人住房贷款余额为25.8万亿元，同比增长17.8%，增速较上年低0.9个百分点；住房开发贷款余额为7.33万亿元，同比增长31.9%，增速较上年末提高5.2个百分点；地产开发贷款余额为1.38万亿元，同比增长3.9%，增速较上年末提高11.8个百分点。预计随着房地产市场的遇冷，企业投资销售增速的下降，房地产贷款余额和个人住房贷余额增速或将持续下行。
保障房信贷支持仍保持较大力度。2018年末，全国保障性住房开发贷款余额为 4.32 万亿元，同比增长 29.5%，增速较上年末回落3.1 个百分点；全年新增 9838 亿元，较上年多增1635 亿元，占同期房产开发贷款新增量的53.9%。截至2018 年末，已有85个城市的373个保障房建设项目通过贷款审批，并按进度发放872.2亿元，收回贷款本金826亿元。保障房是城市住房保障体系的重要组成部分，其与房地产市场变化关系不大，预计保障性住房开发贷款余额增速将会维持在一定水平。
五.
货币政策趋势：稳健的货币政策保持松紧适度，促进服务实体经济
此次报告中强调“我国经济运行稳中有变、变中有忧”，对于货币政策走向，删去了持续2年的“中性”和“货币总闸门”的说法，货币政策宽松的信号明确。但是央行也提出，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松政策。
下一阶段主要政策思路，第一是要稳松紧，稳健的货币政策保持松紧适度,强化逆周期调节，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架， 继续灵活运用多种货币政策工具组合，加强政策协调，平衡好总量和结构之间的关系，发挥“几家抬”的政策合力，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础， 保持货币信贷和社会融资规模合理增长。
二是促优化，要坚持服务好实体经济的核心。按照市场化法治化的原则，继续运用各种政策工具，引导金融机构加大对民营和小微企业支持力度。运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，创新和丰富货币政策工具组合，发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用。
三是要防风险，不发生系统性金融风险的底线是底线。实施稳健的货币政策既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。
除此之外，将会持续完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性风险的金融底线。
本文首发于微信公众号：亿翰智库。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
（责任编辑：张洋 HN080）