华创证券首席经济学家 牛播坤
中国地方政府债务的功与过
中国地方政府债务是一个充满了巨大争议的问题，无论是对其规模估算、风险评估，还是处置途径，都有诸多不同甚至截然相反的看法。
与发达国家不同，谈及中国的地方政府隐性债务，不可忽视的是中国地方政府在经济增长中扮演的独特角色。中国地方政府的企业化运作是中国经济增长的重要解释之一，这与中央、地方在经济上的分税制安排及GDP激励机制密切相关。其中，最重要的方面就是中国地方政府在基建上的投入。基础设施的完善极大改善了中国的投资环境。关于基建对经济增长正外部性的学术和实证都比较充分。特别值得关注的是，中国具备全球少有的较为完整的产业体系，在中国的产业集聚中，地方政府发挥了至关重要的作用。以克鲁格曼等为代表的新经济地理学派指出，产业集聚的重要因素有企业数量、人力资本、消费者购买力和交通运输条件。中国地方政府推动的招商引资、产业园区建设吸引了企业的集聚，人力资本的改善也来自于政府持续的教育资源投入，而产业配套和集聚能力与交通运输的改善更是密切相关。我们选取了两个行业，一个是出口导向的电子通信设备制造业，另一个是交通运输装备制造业，观察其区域产业集聚与铁路公路密度的关系，用气泡的大小来反映其产业聚集度，气泡越大，表明产业聚集水平越高。图1至图4显示，从2000年到2010年，除了北京以外，其他省份的产业聚集度与其交通条件正相关，广东、浙江和江苏的这种相关性尤为显著。
当然，在基建上的巨大投入也形成了债务的快速增长，特别是隐性债务的增长，进而使得中国的宏观杠杆率较高。根据国际货币基金组织（IMF）的估算，截至2017年底中国地方政府隐性债务约为24.8万亿元（见图5）。我们从资产端和资金端分别进行了估算，2015—2017年新增的地方政府隐性债务约为26万亿元（见图6），考虑到资产端形成的跨年度性，估计实际形成的隐性债务约为30万亿元。
从国际比较的角度来看，国际清算银行（BIS）统计，截至2018年一季度，中国政府部门杠杆率为47.8%，显著低于发达国家（109%）甚至发展中国家（49.7%）的平均水平。但由于其统计口径仅包括核心债务工具——贷款、债券、货币和存款，因此该指标不能完全反映地方政府隐性债务。相对而言，IMF涵盖了较为全面的政府债务，但即便考虑了隐性债务而采用IMF的数据，中国政府部门的杠杆率也并不显著的高。如果按照我们估算的30万亿元隐性债务，中国政府部门的杠杆率为70%，仍然显著低于发达国家109%的平均水平。
中国地方政府债务的真问题是什么
如上所述，尽管从2009年以来中国地方政府债务扩张加速，但从其绝对额和国际比较来看，高得并不显著。那么各方面对中国地方政府债务的担忧实质上反映的真问题是什么呢？
（一）扩张的隐蔽性、预算软约束及对金融秩序的扭曲
2009年以来，地方政府通过各种影子银行体系的债务扩张不太透明，融资和资金使用过程缺乏有效的监督，形成了实际上的预算软约束。除了对公共财政资源的侵蚀，预算软约束对金融秩序的扭曲极为突出。基于微观数据的学术研究也发现，2009年以来中国资源配置效率进一步恶化，而且与地方政府获得直接融资权密切相关。地方政府不仅将金融资源导入基建投资，也会导入与其有政治关联的企业，从而导致金融资源配置从私企向国企倾斜，从高效私企向低效私企倾斜，进而拖累经济潜在增速，并导致宏观杠杆率的进一步攀升。今年以来，政策所指向的去地方政府和国企的杠杆之所以异化为对民营企业去杠杆，最终反而被动抬升民营企业的杠杆率，与地方政府债务扩张的扭曲密切相关。如果不从根本上将地方政府及其关联信用管住，每一次的紧缩必然以民营企业为代价。
（二）2012年以后债务形成的基建产出在快速下降
尽管基建在中国经济增长中发挥了很大的积极作用，但这一作用在2012年之前更为明显，此后其效率明显下滑。图7显示，2012年之后，基建投资占GDP比重不断攀升，但经济增速却持续走低。
（三）2011年以后政府利息支出增速超过名义GDP增速
正是由于中国地方政府债务的隐蔽性，目前30万亿元的隐性债务通过债券市场发行的约为5.5万亿元，80%通过非公开市场融资导致其融资成本偏高。从债务可持续性角度来看，2015年债务置换的核心就是降低融资成本。遗憾的是，2015年依托PPP、政府性基金的财政再扩张，导致财政纪律再次松弛，隐性债务再度回归高成本扩张之路。根据财政部披露的数据，财政用于国内外债务付息的支出（包括国债和地方政府债付息支出）增速自2011年开始持续高于名义GDP增速（见图8）。我们测算了加入地方政府主要隐性债务（城投债、银行贷款、信托贷款、委托贷款）付息支出后的债务负担，自2012年开始政府部门债务付息支出占名义GDP增量的比重快速上行，实行债务置换后有所缓和。2017年政府债务付息支出达到1.9万亿元，已经占到名义GDP增量的22.8%（见图9）。
（四）地方政府债务扩张所推动的地方国企膨胀
今年以来，市场比较多地在讨论“国进民退”。事实上，如果进一步细分数据，可以看到“国进民退”突出的表现为地方国企的“进”。中国企业杠杆率主要高在地方国企。杠杆率从总量上来看的确并不显著的高，但其问题在于地方政府及国企的债务高企。2009年之后，中国国有企业数量急剧增加，尽管国资委直管央企的数量在减少，但基于地方政府信用扩张的地方国企的数量是显著膨胀的。从2009年开始，地方国企的资产增速达25%左右，即便在2011年后有所下降，但明显高于央企和其自身的历史水平（见图10）。
正在发生的未来
2014年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）拉开了全国范围内整治地方政府性债务的序幕。此后，围绕着“修明渠，堵暗道”的基本原则，各部门陆续出台了多个文件推动地方政府性债务的管理和化解。然而，由于缺乏对地方政府的根本约束，PPP等明渠再次成为暗道。真正转折性的变化发生在2017年7月的金融工作会议，会议明确了未来五年对财政纪律的严厉整肃，提出对地方政府债务终身追责、倒查责任，由此对中国地方政府隐性债务存量化解和增量变化都产生了深远影响。事实上，一系列影响在2018年已经初现端倪。
（一）基建增速的断崖式下滑
2018年初至今，基建投资增速出现了前所未有的崩塌式下滑。截至9月，基建投资名义增速（含水电）已降至1.36%（见图11），2017年全年是14.9%。考虑价格因素后，实际增速已经为负。这是地方政府的预算约束重新被关进笼子带来的短期阵痛，但同时也意味着中国的基建增速将告别2009年以来两位数的增长，未来将进入个位数增长的新常态。
（二）未来5～10年可能会看到更多“国退民进”的发生
2018年8月，两个与地方政府性债务相关具有突破意义的文件下发各地，即《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号），要求地方政府在5～10年内化解其隐性债务，并对2017年7月中央金融工作会议上提出的隐性债务终身问责倒查责任进行了全面落地，在对应的处置方案中提出可以妥善处置存量资产。债务问责之剑的高悬将倒逼地方政府出让部分运营低效的经营性资产。我们在一些地方公布的隐性债务处置方案中，已经看到计划通过处置资产来偿还债务（见表1）。
（三）提升基建和财政资金的使用效率
中国宏观杠杆率的攀升与基建投资占GDP比重的提高密切相关，这表明基建的投资效率有待提升。中国目前基建效率在空间布局上存在着较大的改进空间。西部地区基建投资过剩集中体现在传统的“铁公基”上。以公路和铁路为例，截至2014年，西部地区每万人公路里程48.7公里，高于中部地区的33.9公里和东部地区的21.5公里；西部地区1.18公里的每万人铁路运营里程也高于东、中部地区。铁路和公路的运营里程存在明显的和经济发展水平倒挂的现象，这反映的是政策面意图通过西部大开发等战略将基建投资等向西部地区倾斜，以缩小中国的区域差距乃至寻找新的经济增长极。大规模的基建投入的确改善了西部原本较为落后的基础设施现状，也是西部地区经济保持相对高增的重要推动力，但持续攀升的基础设施存量与GDP之比（见图12）表明西部地区基建增速或已超过与经济增速相适宜的水平。西部地区基础设施资本存量在总体过剩的同时，城市公共设施建设相比东部地区明显不足，人均城市道路长度、人均城市供水量和人均公共交通车辆等公共设施指标都低于东部地区。为此在当前的基建补短板中，西部地区应将更多资源转向污水处理、城市管廊、城市公共交通等与公共设施相关的政府类项目。同时，全国层面应适度调整基建资源过度向西部地区集中的现状。
（四）构建更具可持续的地方政府激励约束机制
如前所述，地方政府债务形成背后的推手是以GDP为导向的考核机制。事实上，地方政府财权和事权不匹配在很大程度上也与此相关。GDP的考核导向极大拓展了地方政府本应承担的事权范围。因此如果要从根本上约束地方政府债务的扩张，除了财权和事权匹配，核心是在取消GDP竞赛后，如何形成更为持续的对地方政府的科学激励机制。党的十九大提出了高质量发展目标，相应的地方政府激励机制也摒弃了GDP的单一考核目标，预计未来的高质量发展指标体系将是一个囊括环保、增长质量、收入分配等多方面的综合指标。这将引导地方政府适度调整其增长冲动，相应的债务增长将从根本上得到控制。当然，与此同时，由于地方政府还承担着部分基本公共服务的职能，基于城镇化及人口老龄化的发展，地方政府在公共服务均等化上的支出将只增不减，其融资需求仍然现实存在。因此，开大地方政府一般债和专项债的正门，彻底堵上高成本难以监管的融资后门，是解决地方政府增量债务的有效出路。
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