核心观点：
由于政策的多目标制，我国政策历来都是相机抉择的逻辑。根据经济形势的变化，政策重心不断在稳增长、调结构、促改革等方面权衡取舍。稳增长诉求较低时，调结构、促改革的政策力度上升，而经济压力较大时，政策的天平将向稳增长一侧倾斜。 2015-2016年经济下行压力较大，供给侧改革的重心在去产能、去库存，用房地产去库存对冲煤钢行业去产能的负面冲击。2017年经济超预期回升后，供给侧改革加大了去杠杆的政策力度，金融去杠杆、实体经济去杠杆等降低宏观负债率的措施接踵而至。
2018年下半年经济压力明显上升，政策对稳增长的诉求再一次上升。因此，在10月31日的政治局会议未再单独强调去杠杆的事宜。但与以往有所不同的是，传统应对增长下行的政策扩大内需也不见于会议新闻稿，仅是要求加强前期稳投资措施的落实。从目前的数据看，基建投资低位回稳而社融增速迟迟不见好转，政策执行力度明显不及预期。
为什么这一轮稳增长政策的执行效率明显不如以往，这是因为三大攻坚战的要求与海外风险的上升既制约了政策空间，也束缚了地方政府手脚。所以，旧的稳增长套路已不适应担忧的请示，政策措施只能另寻它途。目前看当前稳定的重任似乎落在民营经济和资本市场身上。这当然是前期部分政策执行过度的纠偏，也直接击中了稳增长诉求的实质。
以下为正文内容：
（一）政策选择的内部约束：三高
当前中国宏观政策的选择受到：高宏观杠杆率、高资产价格和高环境成本的内部约束。
稳增长的本质是稳就业。7月31日政治局会议提出了“六个稳”，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，稳就业居于六个稳目标的首位，而传统稳增长措施稳投资仅排在第五位。注意到这一点就能提前预期到投资增速不会出现明显好转，目前也不应该对基建投资寄予过大的期望。
那么，稳就业与民营经济是什么关系呢？在11月1日召开的民企座谈会上，最高领导人总结了民营经济的“五六七八九”贡献。其中，民营经济解决了80%以上的城镇人口就业问题。根据国家统计局的数据，2017年城乡就业总人数为7.76亿人，其中在公有制企业就业人口仅为0.65亿人，占总就业人口数的8.3%，而在私营企业和个体经济就业人口达到3.41亿人，占总就业人口数据的43.9%。由此可见，稳定就业的关键不在于公有制企业而在于民营企业，服务好民营经济的短期目标就是稳定就业，保证社会大局稳定。
服务好民营经济的另一层含义是在于推动中国经济走出长周期的底部。如果将经济分为政府、企业以及居民三个部门，经济的扩张一定源于上述三个部门的扩张。但是，4万亿后，府部门扩张的效率明显下滑，这既体现为投资对经济增长的贡献明显回落，也体现为政府杠杆率的扩张与经济增速完全背离。而居民部门扩张的效率也偏低，一方面二手房的交易并不产生GDP，另一方面，居民收入增速逐步低于名义GDP增速，收入分配开始向企业部门倾斜，居民消费对经济增长贡献进一步提升的基础较之以往有所削弱。
因此，中国经济扩张要走出长周期的底部还是需要依靠企业部门的扩张，这也是符合我国改革开放40年的成功经验。2001-2007年中国经济高速增长时期也是中国企业部门大举扩张之时。不过，对于中国企业部门内部而言，杠杆率约束制约了国有企业的扩张，仅有民营经济具备继续扩张的条件。从2018年的负债率数据看，私营企业的负债率确实出现了明显的回升，这是过去数月制造业投资增速的逆势回升的主要因素之一。
总之，服务好民营经济既有稳就业的考虑，还包含推动中国经济走出L型底部的长期打算。那么资本市场在为民营经济服务中能够扮演什么样的角色呢？资本市场的主要任务是解决民营经济融资难融资贵的问题。受金融监管的影响，商业银行体系的信用创造活动受到较大的限制。今年以来人民银行已经四次降准，释放资金规模超过30000亿元，银行资金利率大幅回落，然而社融余额增速却持续回落。并且，2018年以来人民币一般贷款平均加权利率持续走高，三季度达到6.19%。降准与融资成本上升同时发生充分说明了依靠间接融资渠道来解决民营企业融资困境的低效率甚至无效率。
对于民营经济而言，股权、债权等直接融资方式可能更为适合。在我国的体制中，所有制的不同所形成的风险不同在商业银行放贷行为上容易形成逆向激励。商业银行对民营经济的放贷意愿一般而言低于国有企业，而民营经济对资金的需求同样旺盛，间接融资体系造成金融资源配置效率的低下。显然对于民营经济而言，由资本市场来分配金融资源显然比由银行信贷人员来分配更为合理。因此，改善民营经济融资困境，需要资本市场的健康。但此前股票质押爆仓、信用风险等问题制约了资本市场向民营经济融通资金的能力。
19大确立的三大攻坚战目标意味着我国宏观经济政策存在着杠杆率约束、房价约束以及环保约束等三大约束。在这些政策约束的制约下，基建、房地产等传统稳增长政策空间明显受到限制，要么短期内难以见效，要么还处于严控状态。当前稳增长的政策组合是控地产、托基建和服务民营经济，但这套组合也受到较强的杠杆率约束，因为金融监管和降低负债率要求下，地方政府的投资意愿以及商业银行向民营经济放贷意愿都受到较强的负向激励。对于前者，最新的政策应对是加强稳投资措施的落实，对于后者政策转向资本市场来找寻解决方案。总之，当前稳增长政策的重心放在了民营经济方面是政策自我约束的结果，而资本市场利好政策频出既是为了稳金融，也是为了解决持续困扰民营经济的融资问题。
（二）政策选择的外部约束：美联储加息的外溢效应
回顾美联储政策周期，我们会发现每次美联储加息后，金融危机的爆发从未缺席。从1980年代拉丁美洲债务危机到1990年全球多地的金融危机，哪怕是2008年全球金融危机也发生于2004-2006年上一轮美联储加息周期之后。
并且，美联储加息引起的金融危机多数爆发于新兴经济体。这些爆发过金融危机新兴经济体具备一个比较普遍的特征，即经常项目余额长期逆差，国际收支平衡依赖于金融项目的资金流入。在美联储加息初期，全球经济往往处于上行阶段，国际资本风险偏好较高，发达经济体的资金大量流入新兴市场体，然而，当美联储加息周期进入中后期，事情就发生了变化。一方面，政策利率的持续提高意味着发达经济体内部的紧缩压力上升，经济基本面面临下行压力；另一方面，资金成本的提高或者利差的收窄使得新兴经济体要么面临更大的还本付息压力要么面临本币贬值的压力。这些都会降低国际资金流入新兴经济体的动力。随着美联储政策利率不断提升，新兴经济体所能获得的国际资金流入逐渐枯竭，最终诱发货币或债务危机的爆发。
我们统计过美联储加息到金融危机爆发的时间长度，可以明显地看到，金融危机往往爆发于每一轮加息周期顶点的同年或滞后1年。从9月美联储议息会议公布的利率预期点图来看，这一轮加息周期结束于2019年前后的可能性非常高。换言之，全球金融市场距离最危险的时刻已经为时不远。尽管2000年以来，新兴经济体已经吸取了过往金融危机的教训，放弃了固定汇率制度，本国债务结构更加合理。但国际收支平衡严重依赖于国际资金流入这一死穴并未改变，因此危险来临时，这样的新兴经济体依然处于最危险的境地。何况，本轮加息周期过程中，逆全球化愈演愈烈，这是过去从未来发生过的新情况，会加快金融危机的到来或是加重金融危机的破坏性或是根本没影响，此刻也难以准确判断。
总之，外部风险水平持续提高，更加接近最恶劣的时刻。因此，中国的政策调整是在此时就把所有的子弹都出去导致危机来临时无计可施，还是加快国内结构性改革、进一步扩大政策空间、增加政策储备，哪一项是当前最优的选择不言而喻。所以，这一轮政策调整并未放松去杠杆的要求，我们测算的实体部门债务余额增速在10月降至10.6%，回落幅度较9月进一步扩大。这表明在美联储加息外溢效应持续发酵加强了当前稳增长政策的自我约束力度。
内外约束下有节制的稳增长意味着政策时滞较长，其成本就是短期经济进一步下行的压力将逐步升级，短期经济增速将进一步下探至6.3%左右。
（三）2019年财政政策与财税体制改革展望
以财政支出增速与财政收入增速之差来衡量，2018年前三季度的财政政策实质上属于收缩性质。尽管从边际变化来看，7月开始减税效应逐渐增强，9月后增支效应开始出现。着表明下半年财政政策正在回归积极，但截至目前政策力度仍属微调，政策空间仍受限制。
财政政策空间受限，表面原因是杠杆、房价、环保等方面的约束，但深层次的原因在于政府与市场、中央与地方这两大关系。其中前者涉及到减税降费、政府基建投资和国有企业投资的力度；后者涉及到地方政府债务的化解和土地财政问题的解决。
中国的财政学研究一般用“两个比重”来衡量这两项关系的变化，一是全国财政收入占GDP的比重，反映政府与市场的关系；二是中央财政收入占全国财政收入的比重，反映中央与地方之间的关系。数据显示，2015至2016年，“两个比重”都出现了拐点，这表明改革已有初步进展。
“两个比重”出现拐点，始于2014年6月30日中央政治局审议通过《深化财税体制改革总体方案》。该方案针对政府行为、政府与市场关系、中央与地方关系，部署了“改进预算管理制度、完善税收制度、建立事权和支出责任相适应的制度”三大重点任务，总体目标是于2020年基本建立现代财政制度。其进程值得持续关注。
1、2018年以来的财政政策回顾
回顾历史，可以用财政支出增速与财政收入增速之差来表征财政政策的方向。连续2年财政支出增速明显超过财政收入增速，即可视为积极财政政策。按照此标准，中国实施积极财政政策的时期只有1993-1994、1998-1999、2008-2009、2015-2016等四个时间段。除了1993-1994属于顺周期政策，后面三次积极财政政策都是为了应对名义GDP增速的下行，而且都成功实现了逆周期稳增长的任务——如果不考虑代价的话。
再从月度数据来看，可以发现本轮积极财政政策始于2015Q3，终于2017Q3。2017年全年财政收与支增速已基本一致，而2018年前三季度，财政支出增速始终低于财政收入增速，这表明财政政策实质上处于收缩状态。
而从边际变化来看，7月起减税效应逐渐增强——财政收入累计增速降至去年同期水平之下，9月后增支效应开始出现——财政支出累计增速出现回升（幅度较小，且仍低于去年同期）。这表明下半年财政政策方向回归积极。截至10月，财政支出累计同比增速首次超过财政收入，突破财政政策从收缩转向积极的拐点。
拐点体现在如下两个方面，其一，减税效应：首先是5月1日起制造业等行业增值税税率调降1个百分点，使得6月以来全国增值税当月同比增速持续下降，9、10月两个月甚至连续负增长。其次是增值税占全部税收收入的比重在8月之后出现上升，这表明其他税种的收入增速下降更快。梳理主要税种，可以发现企业所得税在8月之后转为负增长；国内消费税在10月也出现了较大幅度的负增长，这两项数据的变化都存在季节性因素，当然也可能与经济景气相关。另外个人所得税由于10月1日起个人所得税起征点调整，当月同比增速也从之前的20%以上降至7%。
其二，增支效应：产生于7月31日政治局会议确立的六个“稳”目标以及“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”的具体要求。但是，地方政府和国有企业的去杠杆目标、房地产市场管控等约束仍然存在，因而财政支出扩张幅度、进而基建投资回升力度也都相对有限。
总之，由于杠杆、房价、环保等约束，2018年前三季度财政政策出现实质性收缩，加之外部环境恶化，导致中国经济下行压力和下行预期不断强化；也正是由于杠杆、房价、环保等约束无法放松，因此 “六稳”目标出台之后边际改善力度有限。更进一步来说，财政政策的取向还是依赖于对政府与市场、中央与地方这两大关系的长远考虑，前者涉及到政府在减税和基建投资之间如何选择；后者则涉及到地方政府激励机制的设计。
2、政府与市场关系：“降成本”与“补短板”
我们可以用全国财政收支占GDP的比重来衡量政府与市场的关系，这是影响当前财政政策空间的第一个长期因素。
1994年分税制改革以来，财政收入持续快速增长，占GDP比重也持续提升，2015年达到22.1%的峰值，这反映了政府在经济活动中作用的持续上升。但2016-2017年，全国财政收支占名义GDP比重连续2年回落，反映出政府与市场的关系已经开始调整——财政收入方面，2016年以来减税降费等一系列“降成本”措施陆续出台。财政支出方面，2016年以来地方政府和国有企业的杠杆率约束不断强化。
未来三年，可能以试点先行、渐进实施（分年、分区域）的方式继续推进以下“降成本”、“补短板”政策实施。
第一，减税降费。增值税“三档并两档”：目前增值税基本税率主要是16%、10%、6%三档，未来税率选择原则是就低不就高并适当下调。
调降企业所得税：现行基本税率25%，存在阶段性、定向性下调5%的空间。目前官方还没有明确的计划表，但考虑国际环境——美国2018年开始联邦企业所得税率统一为21%，英国计划于2020年将企业所得税税率由20%调至17%，今年已降低至19%，以及国内增值税立法的进度，所得税调整的时间可能会在2020年。
调降社保缴费率：2015年以来阶段性调降社保缴费率已先后实施5次。更进一步的调降措施则依赖于鼓励生育、延迟退休、划转国企资本金充实社保账户、建立养老金中央统筹账户等应对老龄化的长期政策的支持。
第二，补短板基建投资。根据国办发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，主要投向包括脱贫攻坚、铁路、公路与水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九个方面 。其中交通基础设施建设要符合“三个突出”：一是突出骨干通道的建设；二是突出对国家重大战略的支撑，尤其是“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带；三是突出打通“最后一公里”。
3、中央与地方关系：地方政府债务与土地财政
我们可以用中央财政收入占全国财政收入的比重来反映中央与地方之间的关系。
1994年的分税制改革实现了中央对全国财政收入的绝对控制，强化了财政政策的宏观调控功能。到2002至2004年，中央财政收入占全国财政收入比重连续三年接近55%的历史最高值。而这一时期，中国对外已于2001年11月加入WTO，对内于2003年10月出台了《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，决定建设更具活力、更加开放的经济体系，此时激发地方积极性就成为政策取向，表现为2004年后中央财政收入占全国财政收入比重的趋势性下降。
但是，在中国特殊的经济环境中，地方政府的积极性也会带来一些负面问题：在资产端，表现为软预算约束造成的过度投资，对市场需求反应迟钝或滞后的投资，高杠杆与高风险投资等；在负债端，又表现为地方政府对隐性债务、土地财政的高度依赖。当这些问题逐渐积累成系统性风险之后，就迫使中央不得不采取约束措施。中央财政收入占全国财政收入的比重在2016年触底，正是体现了这种防风险措施的影响。
综上，要把“六稳”政策落实到微观主体层面，确实面临不少问题。首先，家庭部门的债务增速目前仍然较快，放开限购限贷政策将加剧其资产负债表的恶化。其次，地方政府债务规模尚未完全厘清，不适于再次扩张。第三，对国企而言，9月13日中办、国办联合印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点，之后保持同行业同规模平均水平。所以当前只有一部分民营企业具有健康加杠杆的空间，主要支持措施是财政政策上的减税降费、货币与金融层面上解决融资难融资贵；以及长期内要在制度层面上实现竞争中性。
（四）2019年货币政策展望
2018年经济增速放缓，央行分别于4月、7月和10月三次下调存款准备金率，分别降低准备金100、50与100个基点。今年以来，已经累计下调法定存款准备金率250个基点。
我们认为，货币政策放松的标准定义是，量升价跌，即资金面宽松、资金利率下降的原因来自于货币供给增加而非融资需求减少。按照这一定义，2016年中期本轮去杠杆以来，真正意义上的货币政策放松只有一次，就是2018年6月，但资金并未有效流入实体，从而形成了资金在金融系统里空转的不利局面。2018年7、8月份，数据显示，货币政策开始转向收敛，8月底前后6月异常放松货币政策的修正工作基本完成。
一般而言，当实际经济增速在潜在水平上方时，政策倾向于去杠杆，政策（含财政和货币）选择会倾向于中性甚至偏紧。我们观察的数据也基本支持上述判断。至于政策何时见底，也就是转松？定性上来说，要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。我们进行的历史数据拟合显示，GDP平减指数可以很好的模拟政策观察的通胀指标，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。
目前，中国GDP平减指数偏高（三季度为2.8%），而且下降幅度温和，政策很难有放松空间。
我们拆解的数据显示，考虑非标后的实体部门债务余额同比增速在2018年9、10月持续下行，数据证伪此前有关政策转向放松的预期。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近”。
从结构上看，10月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值，结束了此前连续10个月稳中有升的状态；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则明显低于前值，反应表外转表内的情况或仍在延续，但冲击减弱。10月家庭部门债务余额同比增速与前值基本持平，结构上看，中长期贷款低迷、短期贷款表现较为强劲，我们判断家庭部门去杠杆方向未变。2017年6月至2018年4月，政府部门债务余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再次形成一个平台，政府部门整体去杠杆的方向未必，但空间进一步压缩。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速略高于前值。在目前的政策背景下，我们倾向于认为，政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹。另一方面，也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。
目前来看，我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道；而权益还难言寻底结束。短期来看，实体部门债务余额同比增速连续两个月下行，货币政策6月异常放松后的修正工作在8月底前后基本完成，由此对债市形成的短期冲击（7月下旬至9月下旬）已经结束，继续看好长久期利率债收益率下行。
根据现有数据分析，中国政策转向放松可能要等到2019年二季度附近。由于本轮中国经济出清情况不是非常充分（即实际经济增速低于潜在水平的幅度有限），而且在2020年前后潜在经济增速可能会进一步下行，因此，政策放松的空间不大。在潜在经济增速下行阶段，政策易紧难松。我们预计2019年前三季度将有4次降准的可能性。若2019年上半年GDP平减指数加速回落，GDP实际增速回落到潜在增长水平附近，即明年中国经济能够相对出清，那么我们判断2019年上半年存在降息1次的可能性。
招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明
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