名家策略 · 018期

　　黄燕铭 国泰君安研究所所长

　　“货币政策效果好坏的一个关键变量在人心，人们的信心提升，未来我们可以看到的现象是，即使货币政策不再放松，社会融资总量也会超预期地增长，这对基建投资有利，所以我们认为消费股的行情在下阶段将转交给周期股”。

　　“社融体现的不一定是货币政策，还可能是人心。”——这一观点在上周发布的金融数据中得到了印证：

　　3月新增社融2.86万亿，比去年同期多增1.2万亿

　　其中，人民币贷款就贡献了8000亿

　　其他部分，表外融资本月同比新增达3353亿元，专项债本月同比新增达1870亿元，也是同比新增的正向贡献。

　　然而面对大幅超预期的货币创造，周一的A股却以高开低走尾盘收跌来回应。是利好出尽，还是机会来临？这取决于两大问题——

　　第一，信用底到来后，盈利底什么时候来？

　　第二，若盈利底最终出现，机会在何处？

　　国泰君安策略研究团队基于国泰君安独创的盈利预测模型，结合对当下政策与市场情绪的判断，试图找出答案。

　　01

　　信用底来了

　　盈利底还会远吗

　　当期市场一致预期，经济将会沿着“政策底-信用底-经济底”的路径演化，而政策底在2018年7月后确认后，当前市场关注重点在于宽货币向宽信用的传导，以及进一步向经济动能的传导效果。

　　2019年1月天量社融数据的发布，在一定程度上增强了市场对于信用底出现的信心，但仍不能确认。

　　3月的社融再次大幅超预期，让我们确认信用底已经到来。我们认为，市场接下来的关注点将转向盈利底。

　　从历史比较视角来看，我们将目光锁定在信用周期扩张早期，即：已经看到信用底部，而宏观经济改善尚未明晰的阶段。

　　在国君总量四首席再度集体发声：一个观察，两点乐观，三个胜负手中我们提及，基于信贷增速以及社融增速的变化，我们筛选了历史上三轮信贷扩张周期：2005年、2012年和2015年。

　　2005、2012和2015

　　为可借鉴的三轮信贷扩张周期

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　我们分别考察挖掘机销量和固定资产投资、30大中城市商品房成交面积和房地产开发投资完成额、商用车销售增速与汽车销售增速数据，发现中观改善到盈利的传导需要1-2个季度。

　　早周期的挖掘机销量较投资更早复苏

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　因此结合国君盈利预测模型，我们认为盈利底的出现大概率在三季度。

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　02

　　结构下的进击

　　上周市场震荡下行的原因之一，是前期已经有所斩获的投资者在确保收益兑现，即我们所提出的“第一个胜负手”。

　　现在，我们认为第二个胜负手已经到来。

　　今年的第二个胜负手是对后一阶段早周期结构性机会的把握。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生（详见国泰君安宏观团队的分析：《为什么中微观的不少数据突然就好起来了？》），这些积极的变化将会随着市场对于盈利重视程度的增强而获得关注。

　　随着市场转向盈利占主导的下半场，机构主流资金逐渐加强发力，基于基本面逻辑有相关数据可供跟踪，资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。

　　不同于上半场资金驱动，主题炒作主导市场，下半场将回归基本面超预期。

　　以资产价格为度，虽然消费相对周期的估值位置仍在2003年以来的均值之下，但经历2015供给侧改革之后的周期品今非昔比，如果以2015年以来的均值来看，周期相对于消费的估值性价比正在凸显。

　　资产价格维度

　　周期性价比正在凸显

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　03

　　落袋为安后

　　周期Show Time

　　我们认为，后续市场主线要从资金驱动的热点轮动，向基本面支撑的估值洼地切换。

　　实际上，近期市场业绩报告表现突出的板块表现较好，已经初步显示出市场对于盈利重视程度的加强。

　　在此逻辑之下，我们持续推荐周期板块。

　　首先，虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，稳增长预期叠加低估值因素，周期板块将有明显表现，如建材、钢铁、地产等行业。

　　其次，伴随基本面和业绩悲观预期释放，受益科技创新政策红利、科创板辐射以及社融大幅超预期，市场风险偏好继续修复，泛在电力物联网、5G、智能网联汽车、国企改革等概念板块将迎来表现机会。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《信心提振，结构进击》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

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（责任编辑：何一华 HN110）